阿斯利康欲收购百时美施贵宝：市场为何不看好

阿斯利康正在与美国百时美施贵宝（BMS）进行收购谈判，消息来源于《金融时报》。如果交易达成，这将使全球两大制药公司合并，形成一家市值接近4000亿美元的公司，并在美国和英国占据主导地位。

但市场对此反应冷淡。阿斯利康的股价在伦敦证券交易所宣布谈判后下跌了7%，而BMS的股票在纽约预市场上涨了3%。这种分歧反映了谁在这笔交易中获益，谁又会受损。

主要问题在于产品组合的重叠。两家公司在全球制药行业中最有利可图的肿瘤学领域直接竞争。BMS的Opdivo和阿斯利康的Imfinzi都用于治疗同一种肺癌，这减少了合并的潜在协同效应。

根据BMO资本市场的分析师，产品组合的重叠使得收购溢价的合理性难以证明。在制药行业的合并中，价值通常体现在产品线的互补性上。当两个产品组合重叠时，结果往往是内部竞争，而非加速增长。

此外，运营时机也是一个问题。阿斯利康预计未来五年利润年增长超过10%，而BMS则走向相反的方向。瑞穗证券的分析师预计，BMS的利润在未来几年可能会缩减，受到重要专利到期的压力。

百时美施贵宝面临着所有制药投资者都非常熟悉的结构性挑战：所谓的“专利悬崖”，即当重磅药物失去专利保护，市场被仿制药占领。

BMS的两种主要药物正处于这种情况。其肿瘤学主打药物Opdivo和抗凝剂Eliquis，这两种药物在全球销量中名列前茅，专利将在未来几年到期。这两种产品合计占公司收入的相当大一部分。

此外，2019年以740亿美元收购生物技术公司Celgene的交易并未带来预期的回报。这笔交易是制药行业历史上最大的一笔，至今被市场视为对股东价值的破坏案例。

诚然，BMS的最后一个季度表现强劲。公司报告了创纪录的130亿美元收入，得益于新推出的产品，如Opdualag（黑色素瘤）、Camzyos（心力衰竭）和Breyanzi（淋巴瘤）。但这些新药仍需证明能否弥补失去专利保护的重磅药物带来的收入侵蚀。

要理解这笔交易背后的逻辑，需要关注阿斯利康在首席执行官帕斯卡尔·索里奥的领导下的近期发展。当他在2012年上任时，阿斯利康曾面临辉瑞的敌意收购尝试，但他拒绝了。这一决定在当时颇具争议，但证明是正确的。

在他的领导下，公司重新聚焦于肿瘤学和免疫学，这两个领域持续推动了收入增长。在上一个财年，阿斯利康的销售额达到了587亿美元，其中一半来自美国。公司的目标是到2030年年销售额达到800亿美元。

公司还最近完成了在纽约证券交易所的直接上市，进一步加强了与美国市场的联系。2021年，阿斯利康以390亿美元收购了生物技术公司Alexion，扩大了其在罕见病领域的业务。现在，它正准备进入减肥药市场，这一领域近年来因Ozempic等药物的成功而改变了制药行业。

收购BMS将是这一扩张战略中最激进的一步。阿斯利康目前在伦敦证券交易所的市值约为1810亿英镑，而BMS的估值为1330亿美元。

即使双方就价格达成一致，这笔交易也将面临显著的监管审查。肿瘤学领域的重叠几乎可以确保美国、欧洲和英国的竞争监管机构将对这笔交易进行严格审查。

还有一个地缘政治因素。英国在脱欧后对保留大型企业表现出越来越大的兴趣。阿斯利康作为英国最大的公司之一，其重心转向美国的可能性在伦敦不会受到欢迎。

在大西洋彼岸，美国的监管环境仍然不可预测。特朗普政府对大型国际合并的态度为任何规模的交易增加了额外的不确定性。

市场对这些谈判初步信号的反应揭示了一个重要点：投资者愿意为阿斯利康的有机增长支付溢价，但不希望看到这一价值因收购一家正在放缓的公司而被稀释。

阿斯利康股价下跌7%相当于一天内市值蒸发超过150亿美元。市场正在定价风险超过潜在收益。

历史上，制药行业的巨型合并有着复杂的历史。BMS收购Celgene本身就是一个近期的警示。对于阿斯利康的股东来说，或许最好的消息是交易条款尚未确定，交易完成的可能性仍不确定。

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