為什麼還要買 MSTR 而不是直接買比特幣 ETF？

作者：++Murphy++

10月15日，MSCI正式批准新規則，將不符合標準的非經營性公司排除在全球可投資市場指數之外。此前的模擬篩選中，MSTR已被列入擬剔除名單。最終結果將於11月11日公布，11月30日收盤後生效。

消息公布後，MSTR大跌。有小夥伴問：BTC和MSTR該如何選？

要回答這個問題，先得把底層邏輯梳理清楚。

首先看理論拋壓：目前估算，跟蹤MSCI相關指數的基金持有約1,300萬股MSTR，按10月16日收盤價計算，價值接近18億美元，相當於此前30日平均日交易量的60%。

這筆潛在賣盤確實不小，但也不是市場完全無法消化的規模。

如果真的被指數剔除，MSTR確實會失去一部分"被動需求"，但更值得我們關注的是，未來還有沒有足夠的"主動需求"？

這就引出了另一個問題：

在BTC現貨ETF已經相當成熟的今天，如果一家公司只是長期持有BTC，那麼投資者為什麼不直接買ETF，而要承擔額外的管理費用、融資成本、股份稀釋等風險？

所以，Strategy必須證明：它不僅能從BTC上漲中獲益，還能通過資本運作，讓普通股股東擁有的每股淨BTC權益持續增長。

有沒有這種可能？當然有！

舉個簡單的例子：

假設MSTR持有100枚BTC，共發行100股，那麼每股對應1枚BTC。如果市場願意給予1.5倍的淨資產估值（即mNAV=1.5），公司增發20股，就能募集相當於30枚BTC的資金。

用這筆錢繼續買入BTC，公司持倉增加到130枚，總股數變成120股。此時，每股對應的BTC從1枚增加到1.083枚，增長8.33%。即便BTC價格沒有變化，原有股東的"每股BTC權益"也增加了。

**這就是MSTR融資飛輪的核心：利用股票溢價融資，讓BTC儲備的增長快於股本增長。**如果這種增長能夠持續，自然有機會吸引更多主動資金，從而支持估值溢價，形成正向循環。

但需要注意的是，這裡有兩個前提：

1、市場必須願意給予足夠的溢價（mNAV）。

2、每股淨BTC權益增加，不代表MSTR股價一定跑贏BTC。

因為股價不僅取決於BTC價格和每股淨權益，還取決於市場願意給予多少估值溢價。如果mNAV大幅收縮，就可能抵消前兩者帶來的收益。

正因如此，Saylor現在最希望向市場傳導的信息，就是"我們可以通過資本管理，創造超越直接持有BTC的回報"。

但這光靠喊沒用，得用事實證明；資本的嗅覺是敏銳的，只要確實"有利可圖"，主動需求就會源源不斷。

🚩 換言之，MSTR的投資收益將取決於三個變量：

BTC價格、每股淨BTC權益（扣除債務和優先股等索償後的每股含幣量）、mNAV（市場願意為MSTR每股對應的淨BTC資產價值支付的溢價）。

由此，我們可以推導未來MSTR的三種可能的路徑**：**

路徑1：BTC上漲，mNAV同步擴張

BTC進入強勁牛市，市場重新看好MSTR的融資能力，每股淨BTC權益持續提高。在這種情況下，MSTR不僅受益於BTC上漲，還能獲得估值溢價擴張帶來的收益，有機會明顯跑贏BTC。

路徑2：BTC持續上漲，但mNAV維持低位

BTC價格上漲，但越來越多的投資需求被現貨ETF吸收，MSTR難以獲得更高估值。在這種情況下，即便mNAV維持在1倍附近，MSTR依然可能憑藉資本結構的放大效應，以及每股淨BTC權益增長而跑贏BTC。只不過它的超額收益更多來自資產增值。

路徑3：BTC上漲，但mNAV持續壓縮

即使BTC上漲，MSTR仍可能受到融資成本、股份稀釋和市場偏好變化的影響，導致估值持續下降。在這種情況下，如果每股淨BTC權益的增長不足以抵消mNAV收縮，那麼MSTR就可能跑輸BTC。

最後，我們再來看當前的估值。

在今年7月23日，Strategy修改了mNAV計算口徑。根據新版數據：8月21日曾降至1.01倍，10月初曾達到約1.20倍，截至10月16日收盤為1.08倍。

客觀來說，按照新版口徑，1.08倍意味著當前MSTR的估值溢價相對有限。當然，溢價低並不等於一定被低估。

未來，Strategy如果能夠恢復較強的融資能力，持續提高每股淨BTC權益，那麼市場仍有可能重新給予更高的估值。反之，如果飛輪失效，mNAV就未必會隨著BTC上漲而回到歷史高位。

所以，對於BTC和MSTR如何選擇，關鍵在於你更相信哪條路徑。

如果看好路徑1或路徑2，MSTR相對會更有吸引力（2要判斷MSTR的每股淨權益能增長多少）；如果是路徑3，那麼直接持有BTC或現貨ETF才是更好的選擇。

歸根結底，買BTC，是押注BTC本身的長期價值；買MSTR，除了看好BTC，還多了一層對Saylor資本管理能力的押注。

本內容僅供參考，不構成任何金融、投資、法律或稅務建議。文中提及的任何活動、獎勵、線上活動或相關資訊，不應被視為對購買、出售或交易任何加密資產的推薦、招攬或邀請。加密資產具有高波動性，存在價值損失風險。WEEX服務、產品及相關活動的可用性可能因地區而異。用戶在參與前有責任確保符合當地適用法律法規。