高盛抛出「惊悚图表」：要么债市「悲观过度」，要么股市「过于乐观」

股债背离逼近临界点！

撰文：许超，华尔街见闻

美国股市与信贷市场的分歧正在走向临界点。高盛最新报告显示，AI 超大规模云计算商（hyperscaler）的信贷利差已扩张至年内最高水平，而对应股价尚未充分反映这一压力。分析师直言：要么债市「悲观过度」，要么股市还有约 15% 的下行空间未被消化。

高盛策略师 Louis Miller 在最新的周报中指出，高盛 AI 超大规模云计算商信贷利差指数（GSUCHS30）已扩张至年内最宽水平，而上一次利差接近当前水平时，相关股票的价格较现在低约 15%。与此同时，高盛更广泛的 AI 受益股篮子相对于剔除 AI 成分的标普 500 指数，已较 6 月高点累计下跌约 25%.

信贷先于股票发出警报

高盛警告，AI 超大规模云计算商信贷利差指数（蓝线，倒序展示）已升至年内最宽，而对应的股票篮子（黑线）仅刚刚开始回落。7 月上一次信贷利差扩张至接近当前水平时，相关股票价格较现在约低 15%.

信用市场的压力并不局限于大型云计算商。AI 超大规模云计算商信用违约互换（CDS）刚刚触及历史新高。在资本结构的更下层，情况更为严峻：20 只垃圾评级 AI 数据中心债券中，有 7 只的还款来源依赖单一租户 CoreWeave，而 CoreWeave 自身的债券已跌至困境级别。

Miller 进一步指出，本周 AI 板块几乎无一幸免。高盛 AI 主题仪表盘显示，NeoClouds 五日跌幅达 24.8%，光学网络下跌 21.4%，存储芯片下跌 16.6%。唯一录得明显涨幅的主题是「AI-at-Risk」（面临 AI 冲击的传统行业），上涨 3.5%.

AI 资本支出增长触顶，盈利贡献将逐步转负

高盛对当前压力的核心解释在于资本支出增长的转折。Miller 警告：「整个板块利差的扩张迫使投资者直面一个问题：当 AI 支出增长放缓时，将会发生什么。AI 资本支出很可能已经触顶，融资可持续性和资本回报率已取代近期盈利预期修正，成为市场辩论的核心。」

据高盛投资研究数据，超大规模云计算商资本支出同比增速在 2026 年第三季度达到峰值 116%，市场普遍预期此后将逐季放缓，至 2027 年底降至约 20%.

这一趋势对标普 500 盈利的影响已有清晰测算。高盛估算，超大规模云计算商资本支出（扣除折旧后净值）对 2026 年标普 500 每股盈利增长贡献约 11 个百分点，2027 年降至 7 个百分点，至 2028 年则因大量数据中心折旧摊销开始反噬，贡献将转为 -1 个百分点。

换言之，曾经拉高盈利的资本支出，一旦增速放缓，将反过来成为拖累。

市场内部指标同步发出警示

AI 板块的压力并非孤立现象，高盛的「惊悚图表」在更广泛的市场层面同样显示出压力信号。

情绪端，当周五看跌期权成交量达到「今年第二高，仅次于 6 月」.

风险偏好端，高盛 Beta 因子对冲组合（GSP1BETA）较近期高点下跌 15%，高贝塔周期股已跌破上升趋势通道。

增长预期端，高盛周期股对防御股比率（GSP1CYDE，剔除大宗商品）所隐含的经济增长预期已降至约 2%，显示市场对增长的悲观程度已超出基本面数据所支撑的水平。

杠杆与持仓端，对冲基金持有的 Beta 敞口高于杠杆水平所应隐含的水平------贝塔调整后净敞口处于五年来的第 67 百分位，而净杠杆率仅处于第 17 百分位。

Miller 同时指出，金融条件已「从支持增长的正向驱动力转变为负向拖累」，更高的利率和更宽的利差正直接冲击负债依赖型股票，高盛债务敏感股票篮子（GSX1DEBT）相对于大盘持续承压。

高盛给出五项应对策略

尽管发出上述警示，Miller 并未预判市场将全面崩溃。他认为，「尽管相关性上升、持仓日益拥挤，市场仍在通过轮动而非指数层面的大幅下跌来消化压力」，并提出五项交易策略。

一、做多「去 AI 化」宽基市场。

剔除 AI 成分的标普 500 指数（SPXXAI）自 10 月 6 日以来已跑赢标普 500 达 586 个基点，AI 板块与其余市场之间的相关性已转为负值。Miller 认为，名义增长和就业数据仍具韧性，利率压制估值的效应已部分释放，支持轮动而非系统性下跌的逻辑延续。

二、做多质量因子，但需注意技术面风险。

高盛质量因子对冲组合（GSP1QUAL）三个月内上涨 20%，RSI 已超过 80，Miller 警告一旦通胀和利率预期缓和，存在大幅逆转风险。欧洲质量因子（GSPEQUAL）近一个月上涨 7.5%，追赶势头明显。

三、中期医疗保健交易。

Miller 看好 ACA 受益股（GSHLCACA），押注民主党可能恢复到期的 ACA 保费税收抵免政策，以改善目前深陷坏账和自付费患者压力的医疗服务提供商的患者流量。

四、做多巴西的非相关性机会。

当前估值处于中周期水平，外资参与度低于前次选举周期高峰，利率敏感型国内股票（GSBZRATE）持仓较轻。Miller 看好 10 月 25 日巴西决选前后的上行空间，市盈率有望从中十位数向高十位数重估。

五、对冲中国台湾半导体敞口。

Miller 指出，台积电在上调全年业绩指引并加速产能扩张之后股价仍下跌 2.3%，「充分说明市场当前买入 AI 强劲需求叙事的意愿」。对冲基金在中国台湾的持仓已达历史最高水平，而业绩表现「未能满足极高预期」。高盛亚洲团队推荐做空中国台湾半导体篮子（GSXATWSM）及中国台湾科技（剔除台积电）篮子（GSXATTXT）。