比特币或美元回报：相同策略，截然不同的结果

在2022年1月1日，两位投资者各自投入了相当于46000美元的市场中性策略。他们的两位经理如预期般在一年内实现了5%的收益。但到12月31日，第一位投资者以美元计算损失了62%的资本，而第二位则获得了5%的收益。没有人是错的。第一位以比特币计算回报，第二位以美元计算，而比特币在这一年内下跌了64%。

我们关于融资的文章暗示了这一点：相同的资金流可以用任一货币兑现。这一系列的第四篇文章将全面探讨这个问题。你将首先看到一个策略相对于什么是中性的。然后，5%的比特币和5%的美元在崩溃市场中变成什么，然后在恢复市场中变成什么。最后，为什么一位法国储户必须将欧元纳入计算。以及在比较两种表现之前，应该问经理什么。

本文由DCY提供。要了解他们的方法，请访问dcy.fund。

关键点

• 市场中性在没有账户货币的情况下毫无意义。一个以比特币为中性的策略在以美元计量时完全暴露于价格，反之亦然。
• 在2022年，以比特币计算的5%收益在美元中代表了62%的损失。在2023年，同样的5%在美元中价值增加了168%，而以美元计算的5%则能购买59%更少的比特币。
• 对于以欧元计数的储户来说，2025年以美元获得的5%变成了约7%的损失，因为美元在这一年对欧元贬值了11.6%。
• 正确的账户货币是未来支出的货币。在比较两个基金之前，必须知道每个表现是用哪种货币计算的，以及是否进行了对冲。

相对什么是中性？

本系列的第一篇文章将delta定义为一个头寸经历的比特币运动的份额。它以一个覆盖现货购买的例子为例，结合了同样规模的永续合约的销售。在零时，价格可以随意波动，头寸既不盈利也不亏损。定义中缺少一个细节，因为这是理所当然的。一切都是以美元计算的。

改变单位，画面就会翻转。持有在钱包中的比特币在美元中具有1的delta，因为它在两个方向上都跟随价格。相比之下，以比特币计数，它在1月1日的价值是一个比特币，在12月31日的价值也是一个比特币，无论中间发生什么。美元则相反。对于以美元计数的人来说是稳定的，但一旦以比特币表示，它就会失去或获得价值。没有任何头寸在所有货币中都是中性的。因此，宣称为市场中性的策略如果没有进一步的说明，就会遗漏一半的信息。

让资本运作的两种方式

中性策略分为两类，取决于它们起始的货币和报告的账户。

第一类以美元为起点，或者更准确地说，以稳定币为起点。我们第二篇文章中的现金与携带就是一个典型的例子。实际上，现货购买和合约的销售相互抵消，收益以美元累积。比特币可以翻倍或失去一半的价值。然而，资本仍然保持在美元中。它仅仅依靠策略的收益增长。

在第二类中，起点是持有者拒绝出售的比特币库存。他将其委托给旨在使其结果以比特币计数而不依赖于价格的策略。我们关于融资的文章中讨论的以比特币保证金和结算的反向合约正是为此目的服务的。目标是拥有更多。而它们在美元中的价值则如同什么都没有发生一样跟随市场。

2022年，2023年：两年，两位赢家

让我们回到引言中提到的两位投资者，价格可以在Binance的历史中找到。2022年1月1日，比特币的价值约为46200美元。到12月31日，价格为16500美元，下降了64%，一年后为42300美元。

到2022年底，比特币投资者比1月时多持有5%的比特币。以美元计算，他损失了62%。以美元计数的投资者获得了5%的收益，并且用他的美元，他在12月可以购买近三倍于年初的比特币。

第二年，角色反转。以比特币计算的5%在美元中价值增加了168%，因为价格乘以2.6。然而，以美元计算的5%却能购买59%更少的比特币。

在这两年中，美元投资者无论选择哪种货币进行账户都处于领先地位。但只需将窗口向后推一年，从2023年初到2024年底，比特币的价值翻了五倍，给另一位投资者带来了显著的优势。然而，经理们并没有改变任何东西。排名取决于所选择的货币和起始日期。

法国储户以欧元计数

这些文字的读者有第三种单位，通常是这个单位在结算时决定，即欧元。以美元为中性的策略在欧元中并不中性。美元因此成为一种风险。欧洲央行发布的参考汇率在2024年12月31日为1欧元兑换1.0389美元，到2025年12月31日为1.1750美元。在这一年中，美元对欧元贬值了11.6%，因此以美元获得的5%在转换后变成了约7%的损失。

这种风险可以进行对冲。经理或专门的股份类别将美元对欧元进行远期销售，结果在欧元中变得可读，免受大多数货币影响。这种对冲是有成本的，主要取决于两种货币的利率差异。当美元利率超过欧元区的利率时，这种情况已经持续了好几年，这种成本会从收益中扣除。在比较两个数字之前，最好知道一个是否对冲而另一个没有。

选择哪种货币？

选择时，最简单的是从投资者必须结算的支出开始。一家以欧元支付工资的公司需要以欧元获得结果。比特币投资者则有不同的想法。如果他以比特币衡量自己的财富并且没有出售的意图，他会以比特币的数量进行推理。价格的下跌不会改变他的账户，只要他不出售。至于寻求与加密市场无关的收入的投资者，他会更倾向于美元策略，前提是他监控汇率或选择以欧元对冲的股份。

最后，提出正确的问题给经理。**业绩是以什么货币计算的，公布的数字是否对冲了欧元？**费用涉及什么？对于以比特币计价的股份，业绩费用通常是根据赚取的比特币计算的，包括其在欧元中贬值的年份。高水位线，即经理可以提取其收益份额的最高点，也以股份的货币表示。

比特币在2025年10月6日达到了126200美元的历史最高点，而在2026年10月1日的价值为83600美元，下降了三分之一。从峰值以来一直让比特币运作的持有者获得了收益。但如果他们获得了5%的增益，他们在美元中仍然损失了近30%。这两个余额都是准确的，只公布一个的经理必须说明是哪一个。

本文由DCY提供。请在dcy.fund上找到他们在比特币和美元中的策略。