連賺7個季度，新興市場的套利交易跑贏一切

8 月 23 日，彭博報導，以美元融資的新興市場套利交易連續第七個季度錄得正回報，創下 2008 年以來最長連勝紀錄。

按彭博八大新興市場貨幣套利指數口徑，這筆交易自 2024 年底以來累計回報約 22%。同一區間，美國國債回報 5.9%，新興市場主權美元債 14%，新興市場企業債 10%------套利交易贏了美債近 4 倍。

管理 1.5 萬億美元的 PGIM 新興市場債務團隊負責人 Cathy Hepworth 被問到最有把握的主題時的回答是「套利，套利，套利」。她的原話是「這是一個套利的世界」，理由很直白：「有海量的錢在找收益。」

套利交易的做法本身不複雜：用美元、日元或歐元這類低息貨幣借錢，換成土耳其里拉這類高息貨幣去買債券或貨幣基金，賺利差。土耳其那邊的利息回報可以高到 40% 以上。

這七個季度是怎麼走過來的？

利差是底子，但真正讓回報翻倍的是匯率。 美元對亞洲以外的新興市場貨幣在走弱，同時對歐元、瑞郎這些同樣被用作融資貨幣的低息同行也在變便宜------兩頭都在幫忙。最極端的是哥倫比亞：12% 的債券回報疊加 45% 的即期升值。即使在里拉對美元跌了 26% 的土耳其，10 年期本幣債 32% 以上的收益率仍然讓投資者留在盈利區。

過去 12 個月，美元融資的套利交易在哥倫比亞比索上賺了 48%，土耳其里拉 23%，巴西雷亞爾 21%，墨西哥比索 19%，南非蘭特 18%。

中間挨過一次真正的考驗。 本庫記錄的前情鏈條是這樣的：7 月初，套利資金已經明顯從發達市場轉向新興市場押注，美元遭冷落；7 月 23 日日元跌至 40 多年新低；8 月初，美日實施歷史性的聯合匯市干預。

2024 年 8 月那次日元急升，曾把全球市場搅翻------彭博新興市場外匯套利風險溢價指數當時跌了 4%。而這一次，同一個指數在干預後只跌了約 1%。原因是資金已經換了融資貨幣：日元的位置被歐元、瑞郎和美元接走了。瑞士資管機構 Vontobel 的組合經理 Thierry Larose 的說法是，「無序平倉的門檻比幾週前想的更高了」，他繼續做套利，但繞開日元。

干預也沒能改變日元本身的處境。到 8 月中旬，日元已經回到 159--160 區間，對沖基金的日元空頭雖然較干預時腰斬到 59,526 手，但一部分套利者反而借著反彈以更好的價格重建空頭。8 月 17 日，新興市場貨幣指數創下 1906.98 的歷史新高。

最近一週還在加碼。 美國財政部本週三宣布將加大長債回購。TS Lombard 宏觀策略主管 Daniel Von Ahlen 給客戶的報告寫道，「美國政府對債券收益率上升的容忍度似乎很低，這正在催化做多新興市場套利的交易」，公司的新興市場外匯套利機制指標「再度改善，強化了我們的信心」。

接下來，市場在盯什麼？

首先是美聯儲什麼時候動。 這是整筆交易的單一最大風險點。高盛首席外匯及新興市場策略師 Kamakshya Trivedi 判斷「通脹改善足以讓美聯儲按兵不動」，但也提示長端利率上行是近期威脅------只要漲得不太快，高實際利率的新興市場貨幣仍能給出正回報。道富高級新興市場策略師 Ning Sun 的表述更直接：美國數據還沒弱到能逆轉支撐套利交易的風險偏好。

第二是擁擠度。 報導裡明確提到，這筆交易有可能成為自身成功的犧牲品------錢太多了。這是套利交易的經典死法：所有人擠在同一側，反向波動一來就是踩踏。

當然，高利率也是重點，市場想看它還能維持多久。 支撐面之一是拉美和東歐央行為壓住疫後通脹維持了高政策利率，中東局勢和能源價格高企也在阻止它們轉向寬鬆。這兩個條件都是外生的。

瑞銀新興市場美洲首席投資官 Alejo Czerwonko 偏好用歐元和加元融資、做多南非蘭特與墨西哥比索；PGIM 的 Hepworth 看撒哈拉以南非洲的前沿市場，以及土耳其、哥倫比亞、巴西。

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