華爾街機構警告：美聯儲犯下“原罪”，十年期美債收益率或將邁向 8%

作者：趙穎，華爾街見聞

全球債市風暴愈演愈烈之際，TS Lombard首席美國經濟學家Steven Blitz發出警告，美聯儲重蹈歷史覆轍，在通脹尚未被徹底壓制之前便過早放鬆貨幣政策，這一"原罪"將推動十年期美債收益率在未來數年內最終觸及8%。

十年期美債收益率周三已升至5.30%，創2002年以來新高，華爾街多數機構正在討論6%是否是下一個關口。但Blitz在其最新報告《原罪重演》中認為，這種判斷"格局太小"------5.75%只是下一個階段性平台，8%才是長期目標，屆時將對股市形成實質性壓制，並終結投資者數十年來形成的"逢跌買入"思維定式。

這一判斷的核心邏輯在於：寬鬆財政與寬鬆貨幣的政策組合，將在每一個經濟周期中推高通脹與收益率的中樞，而美國政治生態決定了這一局面短期內難以逆轉。Blitz明確表示，最早要到2029年，美國才可能出現真正壓制通脹的政治意願，"但我不會把賭注押在這上面"。

"原罪"：過早放鬆，歷史重演

Blitz將貨幣政策的"原罪"定義為：在經濟下行尚未充分消滅通脹之前便提前寬鬆，"就像再次咬了一口同一個蘋果"。

在他的敘述中，這一次的"犯罪者"是美聯儲前主席鮑威爾。去年底，面對就業市場降溫但企業利潤回升的局面，鮑威爾選擇了降息------Blitz指出，這一決定還恰好發生在2024年總統大選前兩個月，客觀上為當時的拜登政府送上了一份政治禮物。Blitz承認鮑威爾承受了來自政府和多位觊觎其職位者的"巨大壓力"，包括部分聯邦公開市場委員會（FOMC）成員，這些人希望鮑威爾"閉上眼睛、放鬆更多"。

如今，特朗普、財政部長Bessent及經濟顧問貝森特等人，則希望新任美聯儲主席沃什在新一輪上行周期中"睜眼閉眼"地執行寬鬆政策。沃什在9月的議息會議上以25個基點的加息"有所抵制"，將聯邦基金利率升至3.75%-4.00%區間，投票結果為全票通過。Blitz對此的反應是："為什麼不加50個基點？"

"沒有發生的衰退"：財政擴張打斷了調整

Blitz將2025年定性為"沒有發生的衰退"。在收益率曲線倒掛長達約22個月後，剔除醫療行業的私人非農就業已在下滑，實際經濟增長本應收縮，但這一局面從未成真。

原因在於兩點：一是財政擴張規模過大，二是美聯儲在企業利潤剛剛回升之際便開始降息。關稅政策也起到了推波助瀾的作用。

**Blitz援引兩條華爾街經典規律：其一，企業利潤領先於就業，就業領先於通脹；其二，通脹最溫和的一年往往是復甦的第一年。**這意味著2026年是"好年景"，關稅和油價衝擊之下，基礎通脹實際上有所下降。但從現在起，若股市保持配合，高企的企業利潤將帶動更快的招聘，進而在2027年推高基礎通脹。

他同時指出，本周公布的8月核心PCE數據表面上"低於預期"，僅因0.247%的實際讀數四捨五入至0.2%，且基準修訂人為壓低了整個序列。與此同時，超級核心通脹環比上漲0.4%，"其他服務"分項創歷史最大漲幅，教育成本亦創紀錄攀升。十年期美債收益率隨即抹去了PCE數據公布後的全部漲幅。

互換利差：市場在為財政風險定價

Blitz的分析中最具獨特性的部分，是對互換利差的解讀。他認為，收益率上行的深層驅動力在於"主權債務供給過剩"------發達市場政府債務需要滾動續作，而財政赤字的擴張速度快於名義GDP增速，各國央行又不再充當邊際買家。

**最直接的信號來自互換利差：投資者越來越傾向於選擇在10年期限內收取浮動隔夜有擔保利率，而非持有固定票息的主權債券。**這一趨勢在美國自2012年便已存在，但新冠疫情後已蔓延至全球------英國和法國的互換利差大幅收窄，德國的情況也趨於均衡。

Blitz強調，這是"風險偏好問題，而非曲線問題"。法國和德國共享同一家央行，英國央行通常跟隨歐洲央行，但兩國互換利差走勢卻出現分化。市場定價的，是財政風險，而非政策利率或通脹路徑。

他為美國十年期互換利差建立了模型，結果顯示，即便剔除收益率曲線形態和銀行資產負債表監管約束的影響，市場對美國國債的偏好仍在逐年下降。

為何是 8%：政策組合與政治邏輯

Blitz的核心結論是：寬鬆貨幣與擴張財政的政策組合，將在每一輪周期中推高通脹與收益率的底部，直到出現真正願意以短期增長為代價壓制通脹的政治意志為止。

他將這一分歧概括為"漢密爾頓對決傑克遜"------前者代表通過央行運行經濟的路徑，後者代表依賴政府政策的路徑。而"將選出下一任總統的民粹主義傾向於傑克遜"。他用一句話概括了美國政治的過去十年："人們在社會議題上保守，在財政議題上自由。"

收益率上行的性質同樣關鍵。Blitz指出，迄今為止，收益率上行主要由實際利率驅動，這在壓制股市的同時避免了美元遭到拋售。但若驅動力轉向通脹預期溢價，"股市表現尚可，美元空頭將迎來屬於他們的時代"，屆時"所有人預期已久的美元大熊市將真正啟動"。

決定性變量在於美國淨儲蓄率已降至零，且"沒有改善跡象"。正是在這一背景下，Blitz給出了他的判斷："最終，我們將看到十年期美債收益率達到8%。"

什麼會先"崩潰"

Blitz並未預測某一具體資產的崩盤。他預期將會破裂的，是一種思維定式------即市場對通脹回歸2%的"堅定信念"，以及"做多股票和債券總會有回報"的反射性邏輯。對於經歷了40年利率下行、習慣了逢跌買入的一代投資者而言，這將是一次重大的認知調整。

值得注意的是，Blitz並非孤例。據報導，高盛delta對沖業務負責人Rich Privorostsky本周表示，利率走勢"已嚴苛到不容忽視"，儘管"股市表現出令人印象深刻的韌性"。

此外，美國財政部對收益率走勢並非毫無影響力。Rabobank此前曾將財政部8月擴大的國債回購計劃稱為"輕版收益率曲線控制"，並警告稱"更高的收益率惡化財政前景，進而推高期限溢價，進而再度推高收益率"，回購操作"打斷了這一循環，但未必能打破它"。

Blitz的判斷是：一個拒絕接受衰退的政府，無法自主選擇收益率的上限。

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