比特幣橫盤兩個月期間，哪些 DeFi 代幣走出獨立行情？

撰文：The DeFi Edge

編譯：Luffy，Foresight News

比特幣已經橫盤震盪兩個月，但很多 DeFi 代幣完全沒有跟著大盤躺平。

8 月比特幣大漲 21% 之後，就進入箱體震盪。從 8 月 22 日開始，比特幣每日收盤價始終在 75600‑86600 美元之間來回波動。這段時間比特幣整體漲幅 5.6%，以太坊反而下跌 2.7%。

而我們統計的 19 家會給持幣用戶分紅的頭部 DeFi 代幣裡面，有 14 個跑贏了比特幣。其中 Raydium 上漲了 178%。這批代幣整體的中位數漲幅達到 12.9%，足足是比特幣漲幅的兩倍多。

為什麼要關注 「分給持有者的實際收益」？

只看協議總營收會被誤導。有些協議賺了很多錢，但一分錢都不分給幣的持有者，收益最後可能被團隊拿走了。

所以本文統計的是「分給持有者的實際收益」：包括代幣回購銷毀、手續費燃燒、直接發放給持幣人的收益，該統計口徑來自 DeFiLlama。

要入選，代幣必須符合以下條件：

• 只統計核心 DeFi 項目：DEX、永續合約、借貸、抵押債倉、流動質押、收益工具、收益聚合器。公鏈、預言機、Launchpad 不在統計範圍（包含 Pons 等）。
• 8 月 22 日時，市值超過 1 億美元。
• 過去一年，有過給持幣者發放收益的記錄。

只要滿足篩選條件就全部納入統計。像 Raydium 靠 Launchpad 業務賺的錢拿來回購代幣、Hyperliquid 直接把手續費銷毀，這兩類都算給持幣用戶的實際收益。

統計區間 8 月 22 日‑10 月 20 日，和此前 59 天的數據做對比，價格來源 CoinGecko，最終選出 19 個代幣。

表格中「市值 / 持有者年化收益」指的是按照當前收益水平，用總市值除以一年分給持有者的全部收益。數值越低，代表投資者為每一塊錢分紅付出的成本越低。

哪些代幣表現最好？

把代幣分成兩組對比：分紅增長的一組，代幣的中位數漲幅 18.3%；另一組只有 6.9%。

排名靠前的三個代幣，都有明確的收益增長邏輯：

• Raydium：9 月 5 日，代幣化股票發行平台 StonkFun 接入 Raydium 的 LaunchLab。RAY 代幣的回購規模從 7 月的 36 萬美元暴漲到 9 月的 394 萬美元，翻了 11 倍。
• Uniswap：手續費分紅機制早已開啟，再加上 Robinhood Chain 帶來巨量交易，9 月 Uniswap 接近一半的協議收入都來自這條公鏈。
• Aerodrome（AERO）：Aerodrome 和 Velodrome 合併之後，代幣持有者可以拿到交易手續費，還有各個項目為購買流動性支付的費用。9 月這部分收入達到 1490 萬美元，已經超過支付給流動性提供者的 1050 萬美元。

反過來也成立，edgeX 分給持有者的實際收益下滑 15%，幣價大跌 22%，是樣本裡表現最差的項目。

估值低就等於好機會嗎？這次的數據給出不一樣的答案，結果很出人意料。AERO 估值倍數最低只有 8.7 倍，幣價大漲 77%；edgeX 估值 15 倍，為樣本第二低，行情卻是倒數第一。只看估值高低，根本無法預判代幣後續漲跌。

還有一些代幣不符合上面的規律。

• Hyperliquid（HYPE）：分給持有者的收益大漲 79%，幣價卻只漲了 6%。按完全稀釋估值 FDV 計算估值高達 85 倍；每個月有價值約 8 億美元的 HYPE 解鎖流出，但每月回購金額僅 7500 萬美元，市場需要承接巨大拋壓。
• Sky（SKY）：8 月 13 日通過治理投票，每期收益的 55% 用來回購代幣，45% 分給質押用戶。持有者收益幾乎翻了四倍，但幣價僅僅上漲 11%。
• Aave（AAVE）：rsETH 安全事件之後，Aave 暫停代幣回購，統計周期內沒有給用戶任何分紅，幣價依舊上漲 24%。

我認為，市場定價，既看當下的分紅水平，也看未來收益預期。分紅預期不是影響幣價的全部因素。

如果比特幣又進入橫盤，該怎麼選 DeFi 幣？

把項目拿來做研究，要同時看這三點，缺一不可：

• 項目實實在在分給持幣人的收益，已經在往上走。
• 要有實際的利好驅動：比如開了新業務、開通手續費分紅帶來更多交易量、協議合併這類事件。
• 一定要查代幣解鎖和 FDV 完全稀釋估值。Hyperliquid 就是前車之鑑，一旦有大量代幣解禁拋向市場，會壓制幣價漲幅。

一些補充說明

• 本次僅 19 個代幣樣本，統計周期 59 天，結論不具備絕對說服力。如果再多一個月數據，中游代幣的排名很可能完全改寫。
• 幣價和分紅收益統計的是相同的兩個月區間，這套方法只是觀察指標，不代表在 8 月 22 日就可以靠這套規則精準選出上漲幣種。
• 文中估值倍數使用流通市值計算。很多項目存在大額鎖倉代幣，會讓估值看起來比實際更便宜。Hyperliquid 按流通市值算估值 19.6 倍（流通市值 181 億美元），按 FDV 算則高達 85 倍（FDV778 億美元）。
• 持有者收益數據來自 DeFiLlama，數據不能做到百分之百準確，但已經是行業內最優質的數據源。
• 部分項目是批量發放分紅。比如 Lido 的回購要經過 DAO 投票之後統一執行，某一個月收益低，不代表項目停止分紅。
• Meteora 沒有參與兩組漲幅對比，該項目分紅功能剛上線，沒有歷史數據做對比。
• THORChain 的持有者收益來自手續費銷毀 RUNE 代幣，9 月 12 日銷毀比例從 5% 下調至 1%，它的幣價波動和分紅增長邏輯無關。
• 異常樣本補充數據。Hyperliquid 在這 59 天一共向持有者發放 1.469 億美元收益，占全部樣本總收益的 59%；團隊每月解鎖約 990 萬枚 HYPE。Sky 的估值倍數從 98 倍下降到 28.5 倍。