加密交易者眼中的永續合約的利與弊

與任何精明的交易者談論加密貨幣交易，這幾天首先提到的就是永續合約，或稱「perps」——這是一種衍生合約，允許交易者控制的頭寸遠大於帳戶中持有的資金。永續合約的運作方式類似於標準期貨，但有一個關鍵優勢：沒有到期日。

雖然比特幣和以太幣的交易者可以涉足現貨、期貨、期權、永續合約甚至結構性產品，但對於其他山寨幣的交易者來說，永續合約或許是他們唯一可用的衍生品途徑。山寨幣的到期期貨（有到期日的期貨）流動性不足，而對於不打算持有的任何人來說，現貨市場則是個次要考量。

因此，CoinDesk 與在永續合約市場中蓬勃發展的交易者進行了交談，以解釋永續合約與其他衍生品的不同之處，它們如何有效地滿足機構交易者和散戶交易者的需求，以及永續合約交易實際上的成本。

他們的回答清晰且幾乎一致：每個人都喜愛永續合約，因為其深厚的流動性、低廉的交易費用和殘酷的保證金效率，即每單位抵押品所能獲得的交易風險敞口。

但交易費用並不是交易者唯一的開支。還有一項持倉開放的經常性成本，稱為資金利率。可以把它看作是持有時間越長，累積的利息費用，而我們所交談的交易者對這一點的累積擔憂不已。

為什麼選擇永續合約？

如果你問交易者為什麼加密永續合約的日均交易量超過 2000 億美元，他們會告訴你，這不是選擇的問題，而是必要性。

來自市場做市公司 STS Digital 的衍生品交易員 Lucas Krenn，以及獨立交易者已有六年，表示永續合約是公司運作的基礎。

「在比特幣和以太幣之外，過期期貨的流動性薄弱到幾乎無法使用。」他說。「因此，永續合約並不是幾種工具中的一種。對於一家加密原生公司來說，它們是 唯一 的工具。」

過期期貨不受歡迎的主要原因是它們必須在到期時用新合約替換，而這一過程需要成本。這些相同的成本也是為什麼基於期貨的 ETF 通常比現貨 ETF 效率低的原因。

流動性是指市場在穩定價格下吸收大量買入和賣出訂單的能力。根據 Krenn 的說法，標準的過期期貨大多是無流動性的，這意味著幾個大訂單可以輕易地影響價格的任何方向，增加滑點並損害交易執行。（滑點是指交易提交的價格與實際執行的價格之間的差異。）

獨立交易者 Kenneth Ong 已經從事交易六年，並且大部分交易活動集中在永續合約上，從散戶交易者的角度解釋了對永續期貨的相似吸引力。根據 Ong 的說法，永續合約提供了更好的成交，這意味著你的訂單以比你預期的價格或發送訂單時的市場報價更有利的價格執行，費用更低，並且可以通過對沖模式同時運行雙方。簡單來說，對沖模式允許交易者在同一帳戶中同時持有同一代幣的多頭（看漲押注）和空頭（看跌押注）。這些被視為獨立的頭寸，而不是相互抵消。

這對於像 CME 這樣的受監管交易所來說是一個巨大的優勢，因為它提供的標準期貨通常默認會進行淨結算。

Ong 最初是在現貨市場開始交易的，當他看到差異後幾乎完全轉向了永續合約。對他來說，現貨現在是「實際上持有某樣東西的長期選擇」。

Ong 和 Krenn 都告訴 CoinDesk，保證金效率是永續合約的真正吸引力。如前所述，對於大多數代幣來說，跨不同交易所上市的永續合約是唯一真正的交易場所。這種碎片化對永續合約來說是一個問題，但它們提供的槓桿，顯著高於標準期貨，有助於在不同場所和代幣之間有效管理風險。

因為永續合約只需要一小部分頭寸的價值作為抵押，因此同一筆資本可以分散到多個交易場所，並在每個地方支持有意義的頭寸。

永續合約與價格發現

永續合約的全天候特性使得價格發現不再僅僅在市場開放時發生，而是隨著新聞的發布而隨時發生。

在2026年上半年，伊朗衝突多次升級，Ong發現自己正處於這一過程的中心。這一切始於2月底衝突的開幕週末，當時Hyperliquid上的代幣化石油交易首次出現了真正的交易量激增。

Ong表示：「在那個開幕週末，所有的真實反應都發生在加密貨幣/代幣化商品的永續合約上，而‘官方’市場則完全關閉。」他補充道：「到週一，重新定價的部分已經在其他地方發生了。」

Krenn看到同樣的機制在與其他傳統資產相關的永續合約中發揮作用。

例如，建立一個合適的代幣化股權產品實際上非常困難，主要是因為它需要在鏈上重建傳統股份所有權的完整法律、運營和監管機制。參考價格的永續合約則繞過了所有這些，對於那些希望進行交易而非長期投資的人來說非常方便。

Krenn表示：「這就是為什麼這種工具如此強大，並且為什麼它不斷擴展到新的資產類別。」

這兩位交易者都認為，各種資產的永續合約化在未來幾年將會獲得動力。Ong表示，週末的代幣化石油交易「基本上是對其他商品未來的預覽」。如果在商品和股票之間加深流動性，「這將消除人們對過時期貨的最後一個理由。」

注意資金利率

問任何加密貨幣交易者永續合約的問題，通常會得到「清算」的回答，或者因保證金不足而強制關閉多頭和空頭頭寸。但根據Krenn和Ong的說法，資金利率才是更值得關注的問題。

過期的期貨合約會立即告訴你交易的利率。交易者清楚自己在進入什麼。另一方面，永續期貨合約的資金利率會隨時間變化，通常每八小時收取一次。因此，交易者在持有頭寸時仍然面臨浮動利率的風險，沒有內建的機制來鎖定它。如果市場未按預期移動，資金利率就會成為負擔。

Krenn表示：「在交易時無法量化，之後也無法對沖。」

Ong更直言不諱地表達了他的擔憂：「這個資金不僅僅是你可以忽略的小費用。不是的。如果你長期持有頭寸，它可能會膨脹到一個點，使得盈利的交易反而虧損。」

安全交易的神話

比特幣當前的熊市始於去年10月10日的崩盤，這引發了無論是虧損還是盈利頭寸的廣泛去槓桿化。在某種意義上，這是美聯儲對過去危機的量化寬鬆反應的對立面，流動性注入同時提升了弱資產和強資產。

在10月10日，交易所社會化損失以保護自己的系統。多頭因價格被清算，這是正常的。然後，盈利的空頭也被強制平倉，因為交易所的保險基金無法吸收來自另一方的損失。正確與資本充足並不重要，當時永續合約面臨了許多批評。

但Krenn表示，問題不在於永續合約。

Krenn說：「這不是永續合約的問題。這是加密貨幣交易所的保證金模型問題。」他補充道：「在這些相同的交易場所，過期的期貨合約背後有相同的保險基金和去槓桿化隊列。

"重要的區別不是永久合約與到期合約的問題，而是你面對的是一個擁有共同違約基金的適當清算所，還是一個將損失社會化到贏家身上的交易所，"Krenn 補充道。

幾乎沒有人正確定價的非對稱性

Krenn，這位機構交易員，提供了一個顛覆大多數人對永久合約風險假設的見解。

"做多是結構上更安全的一方，"Krenn 說。

他的邏輯是，正的資金成本很容易被套利掉。任何持有穩定幣的人都可以買入現貨，賣出永久合約，並口袋中間的利差，從而壓縮正的資金成本。

然而，當資金利率為負時，涉及在永久合約中做多和在現貨中做空的套利，即所謂的反向現金攜帶，說起來容易做起來難。這只有在你能做空基礎代幣的情況下才有效，而只有現有持有者才能輕易做空，如果流通供應量小且集中，這將變得更加困難。隨著套利受到限制，永久合約和現貨價格之間的差距可能持續存在，這意味著資金利率可能在長時間內保持極度負值。

資金利率可以長時間保持極高或極低。

"因此，做多的一方有有限的成本和無限的上行潛力。做空的一方有有限的上行潛力和無限的成本，"Krenn 解釋道。"這種非對稱性在非常少的風險模型中存在。"

他指出今年借貸協議 Euler 的代幣作為例子：上市時的劇烈拋售，小而集中的流通量，永久合約的資金成本深度負值，做空者"每四小時支付約一個百分比"給做多者，幾乎沒有人能壓縮它，因為幾乎沒有人擁有該代幣的存量。

重點

永久合約似乎通過解決進入、成本和保證金效率的問題，使期貨交易民主化，但它們並非沒有獨特的痛點，即無法量化的波動資金利率風險，這在下注時無法量化，且在交易開始後無法對沖。

正如 Krenn 所說："在加密貨幣市場中，直到出現流動的到期曲線，整個市場都承擔著無法定價和無法對沖的利率風險。"

與此同時，資金是每個人為輕鬆進入這個槓桿市場所支付的稅。