四年上漲 131%，美股牛市的時候結束了嗎？

標普 500 四年 131% 的累計漲幅令人矚目，卻難掩其內部深裂：84% 的成分股已從高點回調超 10%，42 隻 AI 概念股獨攬 67% 漲幅，三巨頭市值占比飆升至 22%。

撰文：許超，華爾街見聞

本輪美股牛市，正站在一個微妙的十字路口。它經歷了激進加息、銀行業危機、地緣衝突與債券市場動盪，卻依然屹立不倒，四年累計漲幅高達 131%。然而，表面光鮮的指數之下，一個令人不安的結構性裂痕正在擴大------牛市的根基，正被越來越少的公司所支撐。

自 2022 年 10 月 12 日觸底以來，標普 500 指數累計總回報達 131%，折合年化約 23.3%，約為市場歷史均值的三倍。英偉達在此期間暴漲約 1875%，Meta 漲幅約 488%。然而，據 Ned Davis Research 數據，目前標普 500 指數市場寬度------即指數成分股中上漲股票占比------已跌至歷史性低點，且此前每當市場寬度與指數走勢出現背離，標普 500 往往在隨後數月觸頂。

與此同時，債券市場的持續承壓令風險資產前景蒙上陰影。美國國債收益率已升至 24 年高點。市場的核心矛盾已然清晰：AI 營利與投資仍構成增長支撐，但高利率、能源通脹風險與極度集中的市場結構，已令任何一次預期落空都難有緩衝餘地。

AI 浪潮主導牛市，但寬度創歷史新低

這場牛市的最大驅動力，始終是市場對人工智能的狂熱押注。然而這股熱潮正在加速向少數公司集中。

據市場研究機構 The Kobeissi Letter 分析，自 2024 年初以來，42 隻 AI 相關股票貢獻了標普 500 指數約 67% 的價格回報------這 42 隻股票為指數貢獻了約 22 個百分點的漲幅，而其餘 458 隻成分股合計僅貢獻了 11 個百分點。

集中度的問題還在進一步惡化。蘋果、微軟與英偉達三家公司目前合計占標普 500 總市值約 22%，較 2022 年底的約 14% 大幅攀升。與此同時，目前標普 500 中約 84% 的成分股較各自歷史高點的跌幅超過 10%，已處於技術意義上的回調區間------這一數據出現在指數本身仍處於歷史高位之際，格外刺眼。

Nationwide 首席市場策略師 Mark Hackett 將這種局面概括為「市場的核心張力」：盈利與 AI 投資仍是增長股的強力支撐，但高長端利率、能源驅動的通脹風險以及極度收窄的市場寬度，已令市場幾乎沒有容錯空間。

牛市「年齡」並非風險根源

隨著牛市步入第五年，部分投資者開始擔憂其是否「老態龍鐘」。但歷史數據並不支持這一論斷。

據 Ned Davis Research 統計，自 1900 年以來的 38 輪牛市中，有 33 輪的持續時間短於當前這輪。所有牛市的平均持續時間為 25 個月，中位數為 22 個月。這一數據乍看之下似乎令人警惕，但 MarketWatch 專欄作者 Mark Hulbert 援引研究指出，以「年齡」來預判牛市終結，是一種統計謬誤------就如同因為黑夜跟隨白昼而認為白昼導致了黑夜。

真正終結牛市的，是經濟衰退（1950 年以來 22 次熊市中有 13 次伴隨衰退）、投資者過度亢奮（如互聯網泡沫），或外部衝擊（如戰爭與疫情）。CNBC 主持人 Jim Cramer 則以投資者視角加以印證：「我們根本無法預測哪一次是真正的大跌，也無法預測反彈的時點。四年裡我們有無數次可以出逃，但每一次都會讓我們蒙受損失。」

漲幅 131%，歷史上並不罕見

這場牛市的漲幅是否已高處不勝寒？歷史數據給出了相對樂觀的答案。

據 MarketWatch 報導，聖塔克拉拉大學榮休教授 Edward McQuarrie 與 EfficientFrontier.com 創始人 William Bernstein，對美國股市自 18 世紀末以來每個月的滾動四年總回報進行了統計，發現當前 131% 的四年累計漲幅並不構成歷史異值------「這種情況經常發生......根本不算什麼，遠未到歷史極端的程度，」兩人寫道。

即便將視野延伸至 2009 年 3 月全球金融危機低點，以 17.5 年為統計周期，美國股市的表現也在歷史上有過多次大幅超越當前水平的先例。這意味著，單憑漲幅本身來判斷牛市即將終結，缺乏有力的歷史依據。

利率與市場寬度：短期最關鍵的變數

當前市場的真正風險，或許不在於牛市的年齡與漲幅，而在於利率壓力能否緩解，以及市場寬度能否得到修復。

摩根士丹利首席投資官 Mike Wilson 此前指出，市場寬度的惡化與美聯儲鷹派基調密切相關------在聯儲鷹派立場的強化之後，利率預期上移，債券市場波動隨之拉升美債收益率至 24 年高點，進一步壓制了對權益資產的整體展望。他寫道：「如果債券波動率能夠更快平息，市場寬度很可能追趕上指數價格，在近期推動兩者共同走高。」

匯豐多資產策略團隊持有類似觀點。據匯豐報告，若美國經濟數據出現持續低於預期的信號，有望拖動整條美債收益率曲線下行，從而對各類資產的估值形成支撐，並有利於股市內部驅動力的擴散與再平衡。

匯豐策略師 Max Kettner 團隊認為，在進入 2027 年後，若「金髮女孩」組合得以實現，即增長穩健、通脹回落、利率下行，屆時科技股與美股盈利或將重回強勢，但屆時的上漲仍可能是一輪集中度較高的結構性行情。

AI 泡沫之爭：分歧猶存，短期支撐仍在

市場另一個核心爭論，是人工智能投資是否已步入泡沫階段。

匯豐策略團隊對此持明確的反駁立場。其報告指出，當前 AI 懷疑論的問題在於目光過於長遠------以兩至三年後的高度不確定性收入預測來否定當前價格走勢，邏輯並不成立。

更重要的近期信號是：超大規模雲計算企業（hyperscalers）的自由現金流（FCF）下修速度已開始放緩，2027 年 FCF 改善預期正在形成；半導體與存儲器公司近期重新領漲；算力價格止跌回升，呈現出「傑文斯悖論」（Jevons『 Paradox）的特徵------即效率提升反而帶動更大規模的需求擴張，對整個科技板塊構成潛在正向催化。

盈利面亦提供了支撐。據 FactSet 數據，目前已有創紀錄數量的標普 500 成分公司對第三季度發布正面盈利指引。三星電子此前預告第三季度營業利潤有望達到 800 億美元，若實現，將創下科技企業史上最高單季利潤紀錄。

這在一定程度上解釋了，為何在戰爭、利率高企與經濟不確定性並存的環境下，指數仍能維持在歷史高位------資金正在流向真正賺錢的地方.