Raydium 季报解读：交易费翻三倍，Q4 增长持续性存疑

StonkFun 单月引爆 Raydium，交易量占全季 62%，单一伙伴依赖成 Q4 隐忧。

撰文：Pine Analytics

编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

Raydium 第三季度开局是 2023 年以来最弱的一个月，收尾却是过去一年多费用最高的一个月。剔除清洗交易后，当季交易量为 161 亿美元，环比增长 17%，其中 62% 集中在 9 月。费用增长两倍多，达到 5710 万美元。RAY 从 0.63 美元涨至 1.91 美元，季度涨幅 204%；同期 SOL 涨 59%。

转折有两个原因，而且按顺序发生。8 月，团队连续发布 LaunchLab 升级，让外部平台可以在 Raydium 上运行自己的 launchpad，并拥有自己的费用、规则和报价资产。9 月 5 日，将新代币与代币化股票配对的 launchpad StonkFun，把所有发行迁移到 LaunchLab。LaunchLab 的发行量从 8 月的 5,420 次跃升至 9 月的 156,294 次；StonkFun 的代币产生 28.1 亿美元交易，占当月 Raydium 交易量的 28%。

问题在于，这一水平能否在 Q4 维持。上一次单一合作伙伴驱动 LaunchLab，是 2025 年 7 月的 LetsBonk，结果下个月 LaunchLab 费用下降 79%。10 月前四天，日均费用比 9 月低 43%。

9 月扭转全季：从 7 月低谷到 9 月高峰

7 月是低点。交易量降至 23.4 亿美元，费用降至 338 万美元，为 2023 年 10 月以来最低费用月。同月 1 日，Robinhood Chain 上线；The Defiant 报道称，随后两周 pump.fun 在 launchpad 费用中的份额从约 80% 降至 27%。Raydium 7 月 8 日表示，不会离开去那里另建。

8 月恢复到 37.1 亿美元，代币化股票交易回升，StonkFun 开始在 Raydium 直接创建集中流动性池。9 月则达到 100 亿美元，9 月 21 日峰值 6.84 亿美元。

CLMM 仍承担季度 63% 的交易量，但环比下降 14%。增长来自 launchpad 所喂养的两个程序。CPMM 和 LaunchLab 在 9 月合计交易 32.5 亿美元，是前五个月总和的三倍多。在四个程序中，Q3 有 40% 的交易量发生在 6 月 30 日尚不存在的池子里。

剔除 70 亿美元清洗交易后，真实增长有多少？

上述数据剔除了 70.1 亿美元的清洗交易，占链上记录的 Raydium 当季交易量的 30%。一旦单独观察，模式很明显：涉及约 1,600 个 CLMM 池，代币持有者寥寥。在我们检查的池中，一个钱包买入约 9,000 美元代币，20 秒内卖回，每天数次。这些池的买卖匹配度在 1% 以内，占 Raydium 互换的 0.5%。同样模式在 Q2 产生 51 亿美元，所以不能解释本季增长，但任何 Raydium 原始交易量都包含它。剔除后，我们的总额与 DefiLlama 的 158 亿美元相差 2% 以内。

数据还加入了链上记录但无美元价值的 19.7 亿美元：两种没有价格馈送的资产之间的互换，主要是以代币化股票报价的 launch tokens。我们按报价资产当日价格估值。几乎全部发生在 9 月。

按 DefiLlama 数据，Raydium 在 Solana DEX 交易量中的份额从 Q2 的 7.1% 升至 Q3 的 7.9%。月度走势更陡：7 月 4.3%，9 月 12.2%，当时排名第三，落后于 PumpSwap 的 18.6% 和 BisonFi 的 12.3%。

先修 LaunchLab，再等来 StonkFun

增长并非偶然。Raydium 当季发布 14 个程序升级，其中 5 个集中在 8 月 17 日至 31 日落地 LaunchLab。这些升级把固定模板的 launchpad 变成合作伙伴可配置的平台。平台现在可以用 Token-2022 资产报价，这是代币化股票采用的标准；收费上限从创建时的 100 个基点提高到 500 个基点；毕业后代币流动性费用份额归平台；从代币创建起收取转账费收入；并可设置 19 个曲线参数。StonkFun 在最后一个版本发布五天后迁移，其代币以股票报价，奖励代币带有 1% 至 3% 的转账税。

其他程序也向同类客户靠拢。CLMM 增加受监管发行人控制：白名单运营者可每个交易对开多个池，受限证券的 LP 头寸冻结但可管理。CPMM 让创作者费用可由任何人代创作者收取，9 月 19 日发布的版本让协议保留部分费用。其余升级是维护：AMM v4 放弃休眠的 OpenBook 依赖，四个程序迁移到 Anchor 1.0。

StonkFun 的 STONK 代币 7 月 23 日开始交易，平台 8 月在 CLMM 上构建。9 月 5 日，它宣布所有新部署通过 LaunchLab。Raydium 次日表示，LaunchLab 现在支持任何代币对，并称 StonkFun 为第一个集成合作伙伴。

效果立竿见影。9 月 4 日至 5 日，LaunchLab 记录 119 次发行；9 月 6 日达到 5,098 次；之后日均 6,214 次，9 月 21 日峰值 12,261 次。StonkFun 占 9 月 156,294 次发行中的 149,085 次。Pump.fun 当月仍发行 100 万代币，因此在我们追踪的 launchpad 中，LaunchLab 的发行份额从 8 月 0.4% 升至 12%。

交易量跟随代币。StonkFun 的联合曲线 9 月交易 9.21 亿美元。3,473 个代币毕业进入 CPMM 池，这些池又交易 18.9 亿美元。两者合计 28.1 亿美元，尚未计入 StonkFun 8 月创建的 CLMM 池。LaunchLab 整体毕业率 2.4%，pump.fun 为 3.4%。

迁移也改变了代币化股票在 Raydium 上的用途。有代币化股票腿的交易对 Q3 交易 41.4 亿美元，占全部交易量四分之一，是 Q2 17.7 亿美元的两倍多。股票直接对 SOL 或稳定币交易 24.3 亿美元，增长 40%，9 月的 16.6 亿美元是自 2026 年 3 月有数据以来最高月。新部分是 launch tokens 以股票报价，交易 17.1 亿美元，Q2 仅 3,000 万美元。Raydium 8 月 19 日称累计代币化股票交易量超过 40 亿美元，Backpack Securities 9 月 10 日上线另外 20 只股票。

费用翻三倍，RAY 季度涨 204%

DefiLlama 记录 Q3 交易费 5710 万美元，Q2 为 1700 万美元。仅 9 月就达 4460 万美元，为 2025 年 7 月以来最高月。费用增长快于交易量，因为 launch tokens 在更高费用档交易：Q2 费用占交易量 0.13%，9 月为 0.47%。

Raydium 保留 CLMM 和 CPMM 费用的 16%，其中 12% 用于 RAY 回购，4% 用于 treasury；保留 AMM v4 费用的 12%。按此拆分，协议收入 939 万美元，Q2 为 261 万美元；回购分配 620 万美元。LaunchLab 对曲线交易加 25 个基点协议费，9 月约 240 万美元，8 月为 3.88 万美元。

回购链上可见。Raydium 回购钱包 Q3 收到 458 万枚 RAY，按每日价格价值 515 万美元，是 Q2 172 万美元的三倍。7 月 36 万美元，8 月 85 万美元，9 月 394 万美元。这占费用拆分暗示分配的 83%，差异未追踪。最大单日 9 月 8 日，65.1 万美元。

RAY 两个月没动，然后三倍。季度开盘 0.63 美元，7 月 1 日触及 0.60 美元，8 月 31 日仍为 0.77 美元。StonkFun 迁移后一周翻倍，从 9 月 5 日 0.82 美元涨至 9 月 12 日 1.67 美元。9 月 28 日峰值 2.17 美元，季度收于 1.91 美元，上涨 204%。市值从 1.69 亿美元升至 5.16 亿美元，RAY 对 SOL 上涨 91%。

9 月回购年化 4700 万美元，占季度末市值 9%；7 月年化 430 万美元。Q3 回购 458 万枚 RAY，占流通供应 1.7%。Raydium 8 月 31 日称，超过 30% 流通 RAY 已被回购。Q2 代币持有者报告显示，treasury 为 9710 万美元，质押 RAY 3730 万枚，占流通 13.7%；Q3 未更新。季度内未宣布回购政策或质押变化，也未发现安全事件。

流动性没有随活动增长。TVL 从 8.59 亿美元升至 13.4 亿美元，增长 56%，与 SOL 价格上涨 59% 匹配。以 SOL 计算，TVL 下降 2%。

Q4 考验：单一伙伴依赖能否打破

单一合作伙伴驱动 LaunchLab 激增的基础概率很差。LetsBonk 在 2025 年 7 月将 LaunchLab 费用推至 942 万美元。一个月后降至 197 万美元，再下月 55 万美元，降幅 79% 和 94%。Raydium 总费用首月下降 54%。2026 年 9 月 LaunchLab 费用 981 万美元，规模相同，集中度也相同：一个合作伙伴占 95% 的发行。

10 月开局更接近那条路径。前四天中有两天是周末，发行日均 3,789 次，比 9 月迁移后平均低 39%。费用日均 86 万美元，9 月为 149 万美元，月化约 2600 万美元。若重复 LetsBonk 后 54% 的下降，10 月费用将接近 2000 万美元。

Raydium 已采取措施保留更多剩余费用。9 月记录的 CPMM 升级于 10 月 1 日上线，每个 CPMM 费用档现在将创作者费用的 5% 发送给协议。StonkFun 毕业池 9 月在 CPMM 上交易 18.9 亿美元。增加多少收入取决于这些池的创作者费率，尚未测量。

数据来源与计算方法

交易量、池、发行、合作伙伴和回购数据来自我们自己的 Solana 交易索引。清洗交易排除规则：某池当日买卖量匹配在 1% 以内，平均互换至少 1,000 美元，且交易对不是 SOL、稳定币或质押代币双边。该规则捕捉一种模式，其他清洗交易可能仍存在。无美元价值的互换按报价资产同日价格估值；Q3 有 2500 万笔互换按此估值，0.5% 仍无估值。代币化股票通过发行人命名识别，列表为近似。回购是回购钱包收到的 RAY，按日价估值；同法 Q2 为 172 万美元，与 Raydium Q2 代币持有者报告一致。费用、协议收入、市场份额和 TVL 来自 DefiLlama。价格来自 CoinGecko 日值。程序变化来自 Raydium 文档 changelog，10 月 1 日 CPMM 部署和 5% 费率从链上读取。公司声明来自 Raydium、StonkFun、Robinhood 和 Backpack 公告。pump.fun 费用份额来自 The Defiant.