DeFi 基金經理的興衰：Stream Finance 的教訓

重點摘要

• DeFi 基金經理已成為新型金融中介機構，在缺乏監管的情況下管理數十億資金。
• Stream Finance 的崩潰凸顯了 DeFi 生態系統固有的系統性風險。
• DeFi 領域大致缺乏傳統金融的問責機制，導致風險無法受到控制。
• DeFi 模式鼓勵高收益但高風險的策略，往往以犧牲審慎的風險管理為代價。
• 改革建議包括強制揭露身分、資本要求，以及儲備證明。

DeFi 基金經理簡介

過去約 18 個月，去中心化金融（DeFi）領域出現了一類新型金融中介機構。這些機構的職稱包括「風險經理」、「金庫經理」或「策略營運者」，在 DeFi 生態系統中具有相當大的影響力。他們在 Morpho 和 Euler 等協議上管理大筆資金，設定風險參數、選擇抵押品類型，並部署收益策略。作為管理這些資產的報酬，他們會收取5%至15%的績效費。然而，這些職務不需要傳統金融機構所須具備的執照，也不受監管機關監督，或被要求揭露資格證明。

Stream Finance 崩潰：DeFi 災難

在2025/11，Stream Finance 的崩潰暴露出 DeFi 架構固有的弱點與風險。這起事件造成整個生態系統重大財務損失，估計連帶影響導致總損失約達2.85億美元。包括 TelosC、Elixir、MEV Capital 和 Re7 Labs 在內的數名經理，將用戶存款過度集中於單一交易對手；該交易對手僅以190万美元作為抵押，所承擔的槓桿部位卻高達該金額的 7.6 倍。儘管 KOLCBB 和 Yearn Finance 等人士早在崩盤數月前便發出明確警訊，當時的誘因仍使基金經理不願採取預防措施。

比較 DeFi 與傳統金融中介機構

DeFi 基金經理的營運模式借鑑了傳統金融，卻摒棄了歷經數百年逐步建立的問責機制。銀行或券商面臨資本要求、受託責任及監管審查；相較之下，DeFi 基金經理主要仰賴市場誘因。這些誘因優先鼓勵累積資產和提高收益，而非降低風險；與此同時，協議自稱是「中立基礎設施」，從中獲利，卻不為隨之而來的風險負責。傳統金融曾因過去的災難性失敗而摒棄這種立場。

無須許可架構的雙面刃

Morpho 和 Euler 等平台是無須許可的借貸基礎設施，任何人都可以自由建立金庫、設定風險參數並募集存款。這種架構雖能促進創新，並擴大服務未獲充分服務參與者的機會，卻也帶來根本性問題，2025 年的危機便突顯了這些問題。平台沒有進場審查來確保經理的素質，也沒有註冊機制追究失職經理的責任；匿名身分使經理能在造成損失後抽身，且沒有資本要求確保經理除了善變的聲譽之外，還有實際利益與用戶利害一致。

案例研究：Stream Finance 走向崩潰之路

Stream Finance 展現了 DeFi 無須許可框架中的一種特定失敗模式。缺乏門檻讓任何人都能藉由提供高收益爭取存款，收益來源不是難以持續且少見的真正超額報酬（alpha），就是常見且可能造成災難的高風險。受到高年化報酬承諾吸引的用戶，往往過度信任所謂的風險經理，並假設他們已完成盡職調查。相較之下，受手續費機會驅使的基金經理，接受了審慎的風險管理通常會拒絕的風險。

固有利益衝突與誘因失靈

基金經理的營運模式本質上會造成利益衝突，因為用戶與經理的財務誘因並不一致。用戶追求安全與合理報酬，經理則專注於將手續費收入最大化。最危險的衝突發生在收益機會必須承擔用戶通常會避開的風險時。一個值得借鑑的案例是 RE7 Labs：該團隊在整合 xUSD 前已察覺交易對手風險，卻仍因預期需求而繼續推進。這種動態懲罰謹慎行事的人：審慎的經理賺得較少，魯莽的經理則能獲利，直到災難揭露他們未對沖的部位。

不對稱的費用結構

基金經理通常會從用戶收益中抽取5%-15%的績效費，這種模式讓經理分享利潤，卻不必承擔相應比例的損失。例如，若一個1億美元的金庫產生10%報酬，經理可能會賺取100万美元的費用。然而，如果將風險加倍，使報酬達到20%，經理的收入也會加倍至200万美元；即使之後的損失抹去一半存款，影響的也只是未來收入，過去已收取的費用不會被追回。

協議層面的利益衝突

Morpho 和 Euler 等協議也面臨自身的利益衝突：它們從金庫活動中賺取費用，因此有誘因盡量提高活動量，即使這必須允許高風險金庫吸引存款。協議雖自稱中立，卻像券商一樣從交易中獲利；歷史顯示，從中介活動獲利的機構不應完全免於承擔自己所造成的風險。

DeFi 的問責真空

傳統金融會透過監管調查、吊銷執照和法律責任，懲處造成客戶資金損失的行為；DeFi 基金經理主要面臨聲譽受損，而且往往能以新身分重新開始。2024/03發生的 Morpho 事件中，輕微的預言機價格偏差便造成損失，為逃避共同責任開創了先例——這是一種刻意的設計，讓獲利歸於個人，損失卻由社會承擔。

匿名與缺乏問責

許多 DeFi 經理以安全和隱私為由保持匿名，然而這削弱了問責機制，使不當行為得以不受懲處。不同於傳統金融以民事責任和聲譽追蹤形成嚇阻，DeFi 缺乏這類監督措施。

策略不透明與權威風險

基金經理自稱風險專家，卻往往缺乏必要的基礎設施或專業知識，2025/11的事件便證明了這一點。傳統機構會大幅投入風險管理，DeFi 經理則往往專注於創造收益和募集資產。策略揭露不透明，使詐欺或魯莽行為得以在未被察覺的情況下滋長。

儲備證明：尚未充分運用的解決方案

儘管已有 Merkle tree 等有效且能保護隱私的儲備證明技術，Stream Finance 卻沒有採用任何形式的儲備驗證，而是選擇保持不透明。管理大量資金的協議應要求提供儲備證明，就像要求銀行接受外部稽核一樣。

Stream Finance：DeFi 失敗案例的典型代表

Stream Finance 的衰敗展現了困擾 DeFi 基金管理的系統性問題：盡職調查不足、利益衝突、警告遭到忽視、資訊不透明，以及缺乏問責機制等問題交織在一起。業界分析師提出的警告遭到無視，經理們仍繼續採取高風險做法。

改善建議

目前的模式雖存在問責真空，但其資本效率與專業基金管理的優勢仍可保留，同時推行必要改革：

• 揭露身分：管理大量資金者應強制揭露身分，以確保問責，同時不損害隱私。

• 資本要求：應要求經理持有風險資本，使其利益與用戶一致。

• 透明度：強制採用標準化的策略揭露方式，可降低不透明做法所帶來的風險。

• 儲備證明：強制要求提供儲備證明，可防止鏈下資產遭到不受監督的管理。

• 集中度限制：限制曝險程度，可遏止風險過度集中的危險趨勢。

• 協議問責：協議必須共同承擔責任，並提供保險基金等保障措施，以保護用戶投資。

結論

目前的 DeFi 基金管理模式存在系統性缺陷，將大量用戶資金交由未受監管的機構管理。這並不代表要全盤否定此模式，畢竟它具有潛在優勢；但顯然有必要納入傳統金融環境中逐步建立的問責機制。唯有業界承認獲利與責任之間必須取得平衡，才能避免重蹈覆轍。

常見問題

Stream Finance 為何崩潰？

Stream Finance 崩潰的主要原因，是槓桿過高且風險集中於單一交易對手，再加上警告遭到忽視，以及 DeFi 生態系統內部的系統性誘因缺陷。

DeFi 如何缺乏傳統金融的問責機制？

與傳統金融不同，DeFi 缺乏監管監督、資本要求和身分揭露，因此基金經理能在幾乎不受監管的環境中運作。

DeFi 能否兼顧創新與問責？

可以。透過納入身分揭露、資本要求和透明度措施，DeFi 能在維持創新優勢的同時，確保更完善的問責機制。

Stream Finance 的崩潰帶來什麼教訓？

Stream Finance 凸顯了資訊不透明、槓桿不受控制，以及在 DeFi 中單靠聲譽問責的做法失效等風險。

儲備證明如何提升 DeFi 安全性？

要求提供儲備證明，可讓 DeFi 協議提高透明度並驗證資產支持情況，防止詐欺行為並強化信任。