市場如此慘淡，加密貨幣產業真的陷入困境了嗎？

原文標題：錯誤敘事……以及其他想法
原文作者：@RaoulGMI
翻譯：Peggy，BlockBeats

編者按：隨著市場情緒持續轉弱，加密貨幣一再被貼上「週期已到盡頭」的標籤。然而，本文認為，價格下跌並非源於基本面失靈，而是暫時性的流動性緊縮所致。美國財政部一般帳戶重建、逆回購工具耗盡、政府停擺，以及黃金走強，種種因素共同轉移了原本應流入長久期資產的資金，令比特幣和 SaaS 等資產承壓。

與此同時，圍繞貨幣政策的「錯誤敘事」也令人擔憂。儘管市場普遍認為 Kevin Warsh 是鷹派，但 Druckenmiller 的說法顯示，他的政策路徑更接近 Greenspan 時代：讓經濟維持熱絡，並寄望生產力提升抑制通膨。在這個框架下，未來更可能出現降息，以及財政端協調釋放流動性。

從完整週期的角度來看，時間往往比價格更重要。短期內，風險資產可能持續承壓；但隨著流動性限制逐步解除，目前悲觀的敘事可能會重新定價。

以下是原文：

錯誤敘事……以及其他想法

這個週末撰寫 GMI 時，我有一些心得想和大家分享，希望能幫助你們穩定情緒、重拾信心。坐下來，倒杯紅酒或泡杯咖啡……這些通常是我只會留給 GMI 和 Pro Macro 讀者的見解，但我知道你們現在真的需要一些安慰。

「宏大敘事」

當下最流行的宏大敘事是：比特幣和整個加密貨幣市場都崩潰了。週期已經結束，一切都完了，我們再也不可能有好日子過。它已經和其他資產完全脫鉤——怪 CZ、怪 BlackRock，怪任何人都行。

坦白說，這確實是一個極具誘惑力的敘事陷阱……尤其是當你每天早上醒來，都看到價格一跌再跌、一次又一次崩盤。

但昨天，一位 GMI 對沖基金客戶傳了簡訊給我，問我：現在是買入 SaaS 股票的時機嗎？它們已經跌得很便宜了；還是就像當前敘事所暗示的那樣，Claude Code 已經「殺死」了 SaaS？

於是我決定認真研究一番。我發現的結果，一舉粉碎了「BTC 已死」和「SaaS 玩完了」這兩種敘事。

因為 SaaS 和 BTC 的圖表一模一樣。

UBS SaaS 指數與比特幣

這代表還有另一個一直被我們所有人忽略的因素在起作用……

這個因素就是：由於兩次政府停擺，以及美國金融體系在系統性「管道」層面出現問題，美國的流動性一直受到壓抑。（逆回購工具的「放水」其實大部分已在 2024 年完成）

因此，7 月和 8 月重建 TGA（美國財政部一般帳戶）時，並沒有相應的貨幣避險機制介入。

結果就是市場流動性直接被抽走。

迄今為止，流動性持續疲弱，正是 ISM 指數一直處於低檔的原因。

我們通常會關注全球總流動性（GTL），因為長期來看，它與 BTC 和那斯達克指數（NDX）的相關性最高。

但在現階段，美國總流動性（USTL）顯然更具主導性——因為美國仍是全球流動性的核心供應者。

在這個週期中，全球總流動性（GTL）的變化領先於美國總流動性（USTL），而即將到來的流動性復甦已近在眼前——ISM 也會隨之回暖。

這就是影響 SaaS 和 BTC 的關鍵原因。

這兩類資產本質上都是久期最長的資產；當流動性暫時退潮時，它們自然會整體以折價重新估值。

與此同時，黃金上漲幾乎吸收了系統中所有的邊際流動性——原本應該流入 BTC 和 SaaS 的資金，都被黃金截走了。

當流動性不足以支撐所有資產時，風險最高的部分會最先受到衝擊。

這就是市場的現實。

如今，美國政府再次停擺。

財政部其實早已針對這種情況做了避險：上一次停擺後，財政部沒有動用 TGA（財政部一般帳戶）中的資金，反而繼續往裡面注資——這進一步抽走了市場流動性。

這就是我們目前面臨的「流動性乾旱」，也是價格走勢如此慘烈的原因。
目前沒有流動性可以流入我們心愛的加密貨幣市場。

不過，有跡象顯示這次停擺很可能會在本週得到解決，而這將是最後一道需要跨越的流動性障礙。

我之前多次提過這次政府停擺的風險。很快，它就會成為後視鏡裡的一幕，我們也能真正進入下一階段——由 eSLR 調整、部分釋放 TGA 資金、財政刺激、降息等因素帶動的流動性洪流。

說到底，這一切都圍繞著期中選舉展開。

在完整週期的交易中，很多時候「時間」比「價格」更重要。是的，價格可能會遭受猛烈打擊；但隨著時間推移、週期持續，一切都會自行修正，「鱷魚嘴」終將閉合。

這也是我一再強調「耐心」的原因。

事情需要時間發展，每天盯著損益只會傷害心理健康，無助於提升投資組合的績效。

關於聯準會的「錯誤敘事」

說到降息，市場上仍流傳著一個廣為人知的錯誤敘事：Kevin Warsh 是鷹派。

這完全是胡說八道。

這些說法主要根據的是 18 年前的言論。Warsh 的職責與使命，是複製 Greenspan 時代的策略。Trump 說過這一點，Bessent 也這麼說過。

詳細說明篇幅太長，但核心意思只有一個：降息，讓經濟更加熱絡，同時假設 AI 帶來的生產力提升會壓低核心 CPI。就像 1995–2000 年那段時期一樣。

Warsh 確實不喜歡擴大資產負債表，但現在系統已經碰上準備金限制，因此他幾乎不可能改變目前的路徑。如果他強行改變，信貸市場就會崩潰。

所以結論很簡單：Warsh 會降息，但不會做其他事情。

他會讓 Trump 和 Bessent 利用銀行體系推動流動性。Miran 很可能會強勢推動全面降低 eSLR，為整個進程再添一把力。

如果你不相信我，那就相信 Druck。

Warsh 對前聯準會主席 Alan Greenspan 的貨幣政策思路抱持非常開放且欣賞的態度，並堅信經濟成長可以在不引發通膨的情況下實現

我知道，在一切看起來如此黯淡的時候，聽到任何看漲敘事都會讓人覺得格格不入。我們目前持有的 Sui 部位看起來簡直糟透了，我們也開始不確定該相信什麼、相信誰。

但首先要說的是：這種情況，我們以前已經歷過很多次。

BTC 下跌30%時，山寨幣下跌70%並不罕見；而且如果是高品質資產，反彈速度往往更快。

自我反省

我們 GMI 的錯誤在於：沒有及時意識到「美國流動性」才是現階段真正的主導變數。

過去的完整週期通常由全球流動性主導，但這次不同。現在一切都很清楚了——「萬物定價之碼」依然有效。根本不存在什麼「脫鉤」。

我們只是沒有預料到，或低估了一連串事件的累積效應：逆回購資金耗盡 → TGA 重建 → 政府停擺 → 黃金飆升 → 再次停擺。

這套組合拳幾乎不可能事先完全預測，而我們確實低估了它的影響。

但現在一切都快結束了。終於快結束了。很快，我們就能回到「一切如常」。

我們不可能準確掌握每一個變數，但現在我們對局勢的理解清晰多了，

而且我們對 2026 年仍極度看漲——因為我們非常了解 Trump／Bessent／Warsh 的策略。

他們已經一再告訴我們。我們只需要聆聽，然後保持耐心。

在完整週期投資中，真正重要的是時間，而非價格。

如果你不是完整週期投資者，或無法承受這種程度的波動，那完全沒問題。
每個人都有自己的風格。

但 Julien 和我從來不是當沖交易者，老實說，我們也不太擅長（我們不在意週期內的漲跌）。

不過，就完整週期投資而言，過去 21 年經過驗證、可追溯的長期紀錄，讓我們在歷史上名列頂尖。

當然，也先聲明：我們也會犯錯。2009 年就是一個令人痛苦的例子。

所以現在不是放棄的時候。

祝你好運，讓我們一起迎接精彩絕倫的 2026 年。

流動性援軍正在路上。

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