暴跌 40%≠崩盤：Galaxy Q2 報告揭示加密信貸市場的韌性密碼

Q2 加密信貸較峰值降四成，去槓桿呈漸進式。CeFi 首超 DeFi，穩定幣利率錨定美元，鏈上高槓桿風險仍存，企業債務與期貨同步收縮。

報告內容概述

2026 年 8 月 16 日，Galaxy Digital 發布《The State of Crypto Leverage -- Q2 2026: An Orderly, Measured Decline》。報告指出，2026 年第二季度加密擔保貸款市場連續第三個季度收縮，總規模降至 561.6 億美元，較 2025 年第三季度峰值回落 40.13%。但與 2022 年單季度暴跌 55% 的慘烈出清不同，本輪去槓桿呈現「走樓梯」式的漸進特徵------過去三個季度分別下降 10%、5% 和 17%，由市場主動降低風險驅動，而非強制清算或交易對手違約。報告從以下幾個維度展開：

• 市場整體規模與結構變化：追蹤 CeFi、DeFi 及 CDP 穩定幣三大板塊的去槓桿進程，分析各賽道份額遷移
• CeFi 與 DeFi 的韌性分化：CeFi 降幅顯著小於 DeFi，自 2023 年 Q3 以來首次反超，資金向頭部合規平台集中
• 利率環境與資產定價：穩定幣借款成本跟隨聯邦基金利率上行，BTC/ETH 鏈上與場外借貸呈現結構性價差
• 鏈上槓桿的微觀結構：以 Aave V3 核心實例為樣本，揭示 e-mode 高槓桿、抵押品集中及 ETH 質押循環套利的風險結構
• 企業債務與期貨市場：數字資產國庫策略去槓桿與期貨未平倉合約同步收縮，驗證市場整體風險偏好的有序回落

CeFi 與 DeFi 的結構逆轉

CeFi 韌性更強，重新領先

Galaxy 追蹤的 CeFi 未償借款為 229.8 億美元，環比收縮 9.62%，但降幅明顯小於 DeFi 的 27.61%。此消彼長之下，DeFi 借貸應用的未償貸款降至 204.3 億美元，這是自 2023 年第三季度以來 CeFi 賬簿首次超過 DeFi。

從市場份額看，DeFi 在加密擔保貸款中的占比從第一季度的 41.81% 降至 36.37%，CeFi 則從 37.69% 升至 40.93%，加密擔保的 CDP 穩定幣也小幅提升至 22.7%。如果把 DeFi 借貸和 CDP 穩定幣合併為「鏈上借貸」，其整體市場份額仍占 59.07%，但較第一季度下降了 324 個基點。

頭部集中但資金向合規平台遷移

在 CeFi 內部，市場集中度依然很高但略有鬆動。泰達幣以 58.54% 的份額穩居首位，不過較上季度下降了 371 個基點；Maple 和 Nexo 分別以 8.91% 和 7.51% 位列其後，三者合計控制 74.96% 的市場。

有趣的是，雖然 CeFi 整體在收縮，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum 和 Milo 等機構的賬簿在第二季度反而實現了增長，說明資金正在向頭部和合規化程度更高的平台集中。

利率環境：與宏觀政策深度掛鉤

穩定幣利率跟隨美元流動性

利率層面，穩定幣借款成本延續了與宏觀貨幣政策掛鉤的特徵。加權平均穩定幣借款利率在季度內上升 27 個基點，季末後進一步攀升至 3.88%。USDC 和 USDT 的場外基準利率整個季度在 4.25% 至 5% 之間波動，基本以聯邦基金利率為底。

這意味著 DeFi 的信貸定價並沒有脫離傳統貨幣政策環境獨立運行，而是作為美元流動性的一个遠端延伸存在。

BTC 與 ETH 的鏈上場外分化

BTC 和 ETH 的借貸利率則呈現出鏈上與場外的結構性分化。WBTC 的鏈上借款利率在 0.44% 至 0.5% 之間波動，而場外 BTC 借款利率整個季度維持在 1%。這種價差的來源很清晰：場外 BTC 借款需求主要來自做空和抵押融資，而鏈上 WBTC 更多是作為抵押品被動持有，借款需求本身不高。

ETH 的情況更複雜一些。鏈上借入 ETH 的成本通常比 stETH 高，因為大量用戶通過「循環策略」加槓桿參與質押------以流動性質押代幣（LST）或流動性再質押代幣（LRT）作為抵押，借出 ETH 後再質押，反復放大對質押收益率的敞口。這種策略只有在 ETH 借款成本低於質押 APY 時才有效，因此 ETH 的鏈上借款利率長期被質押收益率「封頂」。

Aave V3 微觀透視：槓桿集中在哪裡

e-mode 的高槓桿特徵

Aave V3 核心實例的微觀數據為上述邏輯提供了注腳。截至 8 月 7 日的快照顯示，在剔除小額持倉和過度擔保頭寸後，淨未償貸款約 19,073 筆。其中「效率模式」（e-mode）貸款雖然僅占開放頭寸的 8.91%，卻貢獻了近一半的未償債務。

e-mode 借款人的槓桿水平顯著更高：債務加權 LTV 約為 90%，健康因子接近 1.06，債務股本比約 10.7。這意味著抵押品只要出現小幅波動，大量頭寸就會進入清算壓力區。相比之下，非 e-mode 貸款的債務加權 LTV 約為 49%，健康因子約 1.79，安全邊際要寬鬆得多。

抵押品與負債的集中度

從抵押品結構看，Aave V3 核心的風險集中度不低。WETH、weETH 和 wstETH 三者合計約占抵押品總額的 54.6%，WBTC 占約 14%。在 e-mode 內部，這種集中更為極端：weETH 單獨占 e-mode 抵押品的約 42%，加上 rsETH 和 wstETH，ETH 質押 / 再質押類資產覆蓋了 e-mode 抵押品的 66.2%。

借款端同樣集中，WETH 占全部負債的約 37%，USDT 和 USDC 合計約 50%。不過一個變化是，WETH 的負債占比較此前分析時的 51.1% 已有明顯下降，這與 e-mode 貸款的整體減少同步發生。

企業債務與期貨市場同步收縮

企業端主動去槓桿

企業財務端也在同步去槓桿。Galaxy 目前追蹤到 161 億美元的企業債務用於直接購買或補充數字資產國庫策略，其中 Strategy 在 5 月完成了 15 億美元的債務回購，是季度降幅的主要貢獻者。

包括這類加密貨幣相關企業債務在內，鏈上鏈外總未償債務在第二季度末為 732 億美元，連續第三個季度下降，同比降幅 15.08%。

期貨 OI 溫和調整後反彈

期貨市場提供了另一個觀察槓桿的窗口。第二季度末，期貨未平倉合約（OI）環比下降 3.08% 至 1,032 億美元，其中 BTC OI 下降 6.24% 至 450.4 億美元，ETH OI 降幅更大，達 26.31% 至 219.9 億美元。兩者合計占期貨市場總 OI 的 65%。

不過這種溫和的整體下跌掩蓋了季末之後的反彈------到 7 月底，總 OI 已回升至約 1,140 億美元，BTC 和 ETH 均從第二季度低點反彈。報告也提醒，OI 本身不等於絕對槓桿，部分持倉可以通過現貨多頭對沖，實現 Delta 中性。

總結

2026 年第二季度的加密信貸市場正在經歷一場「軟著陸」式的去槓桿。與 2022 年單季度暴跌 55% 的慘烈出清不同，本輪收縮已經持續了三個季度，步調均勻且未引發連鎖清算。CeFi 展現出比 DeFi 更強的韌性，利率環境與傳統貨幣政策保持聯動，而 Aave 等協議的微觀數據則揭示了鏈上槓桿集中、質押衍生品循環套利的真實結構。企業端和期貨市場的同步回撤進一步印證了整個生態在主動收縮而非被動崩潰。7 月初的數據暗示 DeFi 借款和期貨 OI 可能已觸及階段性底部，如果這種漸進式調整能夠延續，市場的抗風險能力將顯著強於上一輪周期。