Metaplanet（3350）：日本散戶論壇在爭論什麼——以及如何逐一查證各項說法

關於 Metaplanet（TSE Standard，3350）的討論看似零散，實際上聚焦在幾個反覆出現的議題：公司持有多少比特幣、mNAV、認股權證造成的稀釋，以及公司與日圓走弱之間的關聯。

本文整理每項爭論實際探討的是什麼，以及哪些公司公告能回答這些問題。本文不判斷誰對誰錯，也不引用或摘要任何個別貼文；內容聚焦於這些爭論的脈絡，以及可供查證的主要文件。

Metaplanet 的比特幣財庫模式是什麼

Metaplanet 董事會於 8 2024/04決議將比特幣列為財庫資產的主要組成部分，而比特幣財庫營運則於 18 2024/12成為正式業務。此後，公司透過發行普通股和特別股、普通公司債，以及以比特幣作為抵押品的信用額度，為購買比特幣提供資金。

公司最近一次披露的持有量為截至 30 2026/06持有 43,000 枚 BTC。截至該日，總成本基礎為JPY 6,592.56億，平均買入價為每枚比特幣 JPY 15,331,542；該季度購入 2,823 BTC，平均買入價為 JPY 12,712,055（《比特幣追加購買通知》，2 2026/07）。

持有量每季更新一次。等你讀到本文時，上述數字可能已經過時——請查看公司的 IR 公告，以確認最新數字。

爭論一：mNAV——這個比率衡量什麼

最常見的爭論是，相較於公司持有的比特幣，股價究竟偏貴還是偏便宜。人們常用來衡量的指標是 mNAV。

首先要知道，mNAV 並非外界自行創造的說法，而是由公司本身定義並採用：「以企業價值除以按市價計算的 BTC 持有量淨資產價值所得的比率」（《關於修訂資本配置政策的通知》，16 2026/03）。若 mNAV 為 1.0x，代表股市對公司的估值大約等於其比特幣的價值。

數字為何引發爭議。部分原因在於分子：只看市值，與把債務和特別股納入完整企業價值，得出的答案會有所不同——即使是同一家公司、同一天也是如此。30 2026/06的公告列出約JPY 80億無息日圓普通公司債、JPY 672億外幣計價債務，以及名目金額為JPY 236.1億的 MERCURY 可轉換特別股；如何處理這些項目，取決於判斷。部分原因也在於分母：比特幣價格盤中會變動，因此採用哪個時點的價格很重要。

對「低於 1.0x」的解讀也不一致。一種解讀是，你以低於資產價值的價格買入資產；另一種則認為，市場給予營運業務的估值為零或負值。本文不採取任何一方的立場。

不過，有一項事實值得記住。對 Metaplanet 而言，1.0x 不只是評論話題，也是書面資本政策中的門檻。同一份修訂後的政策指出，原則上公司不會在低於 1.0x 時透過發行普通股進行股權融資；低於 1.0x 時，公司將執行庫藏股買回，以最大化 BTC Yield；若管理層認為股價大幅低估企業內在價值，即使高於 1.0x 也可能回購股份。公司列出的三項策略目標之一是「提升 mNAV」。

因此，爭論這個比率是低於1.0x，同時也關乎估值，以及公司自身政策接下來指向哪種資本操作。請注意，公司並未公布即時更新的 mNAV 數字：其最近一次對該比率的說明——「約 1.0x」——仍是 16 2026/03公告中的數字。

爭論二：稀釋——認股權證與每股比特幣持有量

這裡的分歧與其說是事實，不如說是同一個詞被用來指兩種不同的股份範圍。

實際已發行股份數。已發行普通股從 654,714,340 股（30 2025/06）增至 1,140,974,340 股（30 2025/09）、1,142,274,340 股（31 2025/12）、1,274,171,340 股（31 2026/03），以及 1,281,283,624 股（30 2026/06）。截至 31 2026/07，數字為 1,281,308,624 股，其中包括 26,843 股庫藏股。

尚未行使的認股權證。截至 31 2026/07，第 27 次系列有 947,300 個權利（94,730,000 股），第 25 次系列有 15,944,000 股，第 26 次系列有 107,368,000 股，均尚未行使——若直接相加，合計為 218,042,000 股。另外，第 23 次和第 24 次系列合計涉及 210,000,000 股，目前暫停行使；公司表示，待第 27 次系列完成後，將重新評估是否恢復行使。

這就是分歧點。公司計算 BTC Yield 時採用的有效稀釋後流通股數，包括已發行普通股、已收到募集資金的可轉換證券所涉及的潛在股份，以及未行使的股票選擇權；但不包括第 25、26、27 次系列權利及現有的移動行使價認股權證，除非它們已行使且公司收到相關資金。公司的說法是，資金尚未到位前就計入稀釋，會扭曲經濟實質。根據這項口徑，截至 30 2026/06的有效稀釋後流通股數為 1,631,543,380 股。

採用公司稀釋後股數的讀者，與把所有尚未行使權利都加進去的讀者，都是依據已披露的數字，只是看到的情況不同。許多稀釋爭論，正是源自這項定義上的差異。

公司的 KPI 呈現了什麼。BTC Yield 是總比特幣持有量除以有效稀釋後流通股數所得比率的變動百分比；以公司的日文說法，就是每股持有比特幣的成長率。每 1,000 股披露的每股有效稀釋股比特幣持有量，從 31 2025/12的 0.0240486，升至 31 2026/03的 0.0247319，再升至 30 2026/06的 0.0263554。季度 BTC Yield 在 2025 年 Q2 為129.4%，之後依序為33.0%、11.9%、2.8%，並於 2026 年 Q2 為6.6%。

兩種觀點都有依據。一種說法是：股數增加了，但每股比特幣持有量也增加，因此按公司自己的衡量方式，現有股東仍然受益。另一種說法是：若把尚未行使的潛在股份也計入，情況就會改變，而且季度 BTC Yield 也大幅下滑。前者依據 KPI 的既定定義；後者則著眼於定義之外的部分。兩者都沒有捏造數據。

公司明確說明了這些指標的限制：這些 KPI「不是營運績效、財務績效或流動性的衡量指標」；它們不包括「債務義務、特別股或對公司資產享有優先權的其他請求權」；「這些 KPI 不會預測或決定我們的股價」；而且「持有我們的普通股，不等同於直接持有我們所持有的比特幣」。

庫藏股回購授權也是其中一環。28 2025/10的決議授權回購最多 150,000,000 股（占已發行股份、不含庫藏股的13.13%），總額上限為JPY 750億，授權期限至 28 2026/10。截至 31 2026/07，依此授權回購的股份總數為 0 股，金額為 JPY 0——取得回購授權與實際使用授權是兩回事，月度公告會分別列出。

稀釋問題與第 27 次系列的設計有關。行使價每日根據前一交易日收盤價調整——若收盤價低於最低行使價，則採用最低行使價——並依公司說法折價0%；此外，根據mNAV 條款，只有 mNAV 達到 1.01x 或以上時，持有人才能行使（詳情請見常見問題）。因此，行使速度會隨股價變化：2026 年 Q2，在符合 1.01x 條件的期間，透過行使第 27 次系列發行了 5,270,000 股；而2026/07的行使數量則為零。

爭論三：日圓走弱的說法

公司怎麼說。在 8 2024/04宣布首次購買比特幣的公告中，Metaplanet 寫道：「過去幾年日圓貶值，加上日本長達一代人的長期低利率環境，損害了日圓作為全球主要貨幣的地位」，並表示其財庫配置意在「將日圓曝險降至最低」。同一份公告將「通膨與貨幣避險」列為首要理由。日圓的說法並非外界解讀，而是公司創立時對自身定位的說明。

接著，將機械性關係與詮釋分開看。從機械關係來說，以日圓計價的比特幣價格，等於美元價格乘以 USD/JPY。公司披露的所有數字——成本基礎、平均買入價、參考價格——都以日圓計價；其 BTC/JPY 參考價格採用 bitFlyer 的每日收盤價，並以 bitFlyer 的季度 BTC/JPY VWAP 作為有效淨購入成本的基準。以日圓報價的持倉，單靠匯率變動就會改變價值。這是定義上的關係，並非預測。

至於將股價變動歸因於單一因素，則屬於詮釋。美元計價的比特幣價格、USD/JPY、股票供需，以及上述認股權證的行使動態都會同時變動，而公司沒有任何公告將它們拆分分析。這通常就是「日圓走弱推高了股價」和「日圓與股價毫無關係」難以取得共識的原因。

匯率不只影響資產端。截至 30 2026/06，公司持有約JPY 672億的外幣計價債務。匯率變動會同時影響資產負債表的兩端；只看其中一端來討論日圓的影響，並不完整。

如欲了解日圓與比特幣之間的基本關係，請參閱日圓走強與走弱如何影響比特幣。

如何自行查證各項說法

幾乎所有可查證的說法，都能對應到以下四份文件之一。

1. 持有量、成本基礎、BTC Yield、稀釋後股數。季度《比特幣追加購買通知》——所有資訊都在同一份文件中，包括指標定義，以及公司對這些指標限制的說明。

2. 股數與尚未行使的認股權證。每月《關於第 27 次系列股票取得權行使狀況的通知》：當月行使數量、月底尚未行使權利、已發行普通股總數，以及供參考的第 25、26 次系列資料。

3. 回購執行情況。每月《關於股份回購狀況的通知》：已購入的股份數與日圓金額，以及依授權決議執行的累計總額。

4. mNAV 架構。16 2026/03的《關於修訂資本配置政策的通知》：mNAV 定義、規範發行和回購的 1.0x 門檻、將借款維持在比特幣 NAV 約10%以下的指引，以及三項策略目標。

所有文件都可從公告索引查閱——https://metaplanet.jp/en/disclosures，或日文版https://metaplanet.jp/ja/disclosures。analytics.metaplanet.jp 也提供追蹤工具，但若要引用資料，及時披露的 PDF 是較穩妥的來源。

常見問題

Metaplanet 現在持有多少比特幣？最近一次披露的數字是截至 30 2026/06持有 43,000 BTC（於 2 2026/07披露）。持有量每季更新一次，因此請查看公司的 IR 公告，以確認最新數字。

在哪裡可以查看目前的 mNAV？公司將 mNAV 定義為企業價值除以其比特幣持有量按市價計算的淨資產價值，但不會公布即時更新的數字。你在其他地方看到的任何數字，都是他人根據自己的假設計算得出。比較兩個數字之前，請先確認各自的分子納入了哪些項目，以及比特幣價格採用哪個時點——假設不同而導致數字不同，並不代表彼此矛盾。

大家提到的「MS 認股權證」是什麼？這是股票取得權的簡稱，其行使價會定期調整；公司在英文公告中也將第 27 次系列稱為「MS Warrants」。正式名稱為「附行使價調整、mNAV、最低價格調整及行使暫停條款的第 27 次系列股票取得權」——於 16 2026/03決議，1 2026/04發行，配發予 EVO FUND，共 1,000,000 單位，代表 100,000,000 股潛在股份。暫停條款目前仍生效：第 23 次和第 24 次系列自 24 2026/03起暫停行使。

BTC Yield 高，是否代表股東一定受益？按照公司自己的說明，並不能直接這樣推論。公司指出，這項指標並非營運績效、財務績效或流動性的衡量方式，不包括債務、特別股及其他優先請求權，也不會預測或決定股價。應連同它無法回答的問題一起解讀。

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